來源：天風研究
「外延擴張+內生增長」，雙輪驅動引領休閑旅遊市場
公司採取「產業運營+戰略投資」的內生外延雙輪驅動，歷經初始投資發展、資源整合運營、全產業鏈發展三個階段，構建了以度假村、旅遊目的地、服務及解決方案三大業務為主的輻射文旅全產業鏈。
①外延擴張：2010年開始戰略投資，2015年收購度假村品牌ClubMed，進入休閑度假村市場；積極和其他國外品牌合作，打造基於度假場景為顧客打造一體化的旅遊服務。
②內生增長：自建三亞·亞特蘭蒂斯等旅遊目的地，運營自有產業，提供內生增長動力。外延擴張與內生增長齊頭並進，三大業務涵蓋旅遊全階段，通過多個觸點與客戶互動，打造FOLIDAY度假方式。
全球旅遊市場不斷發展，中國休閑旅遊市場未來可期
對標美國成熟市場，中國旅遊市場增長空間較大。2019年美國人均旅遊頻次達7.3，而中國僅達4.3，2013-2019年美國旅遊人次、旅遊總花費CAGR分別僅為2.0%、4.0%，而同期中國CAGR分別達10.7%、13.9%。受益於消費升級與二胎政策，中國休閑旅遊市場有望持續擴容，由2013年的13,828億元增長至2017年的24,859億元，CAGR達15.8%，並預計由2017年按CAGR12.8%增長至2022年達45,490億元。度假村存在進入壁壘，競爭格局分散。復星旅文可憑藉自身競爭力，整合資源，享受行業擴容紅利。
他山之石：范爾度假村——北美滑雪度假村領跑者
①掌握優質滑雪資源。北美滑雪場資源有限，范爾擁有17個山區度假勝地物業和三個城市滑雪場，推動山地業務不斷發展，住宿業務得以實現量價齊升。②一價全包的銷售模式帶來充裕現金流，為企業運營和未來發展發展提供支持動力。③通過聯盟別國滑雪場和外部收購滑雪場的方式推出Epic全球通雪卡，建立忠實的客戶基礎，同時內部創新夏季活動，共同發力解決季節性難題。
產品力+資源掌控力+全球布局，助力打造文旅生態系統
①度假村業務：ClubMed品牌歷史悠久，布局全球，打造不同類型度假村契合不同需求，彰顯產品力。度假村檔次不斷升級，融合多類度假村塑造完整產品線，提高容納能力，床位盈利能力得以逐年提升。度假村全球化布局，並聚焦中國地區的發展，潛在擴張空間大致在40家左右。
②目的地業務：項目定位高端，卡位優質資源，打造高端目的地產品。三亞·亞特蘭蒂斯項目地理位置優越，享受免稅政策帶來的紅利，有客流基礎保障。配套地產銷售模式幫助實現資金的快速迴流。麗江和太倉目的地項目各具地理優勢，旅遊市場前景廣闊，有望打造地域內的文旅新坐標。
③基於度假場景的服務及解決方案：提供旅遊文化服務，打造家庭旅遊產品平台，構成FOLIDAY生態系統閉環。包括FOLIDAY分銷平台和ThomasCook旅行社等，不斷拓展遊客服務業務。
財務分析
從營收看，復星旅文營收穩步提升，2019年營收為173.68億元，增速保持6.64%。但是規模和國外同行相比，還有差距；從利潤看，業績表現不斷改善，盈利水平持續提升，自2018年起轉虧為盈，EBITDA2018年後快速上升。高端休閑度假龍頭復星旅文，通過產業運營+戰略投資雙輪驅動，打造日益豐富的FOLIDAY生態，有望享受休閑旅遊市場不斷擴容帶來的紅利。
我們預計公司2020-2022年凈利潤分別為-12.34億元/6.49億元/7.92億元；對應PE分別為-7X/13X/10XPE。選取可比公司范爾度假村、萬豪度假全球，以消除疫情影響后的2021年作為對比基礎，PE區間為15-36X，平均PE為26倍，公司價值在186億港幣（人民幣為167億元），摺合每股股價約為15.02港幣，首次覆蓋，給予「買入」評級。
風險提示：宏觀經濟波動風險，疫情影響超過預期風險，項目建設不及預期風險
August 17, 2020 at 06:40AM
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【商社】復星旅遊文化（01992）：產業運營+戰略投資，雙輪驅動休閑度假龍頭新發展-財經新聞 - 臺灣新浪網
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